站在中期的角度，我們認(rèn)為歐元區(qū)銀行業(yè)聯(lián)盟很難從根本上解決歐元區(qū)債務(wù)問題。與此同時，美國經(jīng)濟(jì)正處在均衡位置附近，推行新一輪貨幣寬松政策沒有明顯必要。就短期而言，歐債危機(jī)暫緩使美元更取決于基本面走勢，我們預(yù)計(jì)通脹超預(yù)期回落對于實(shí)際需求的短暫支撐將令美元在三季度維持強(qiáng)勢，而隨著歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，四季度將會看到美元暫時走弱。但總體而言，美元中長期傾向于走強(qiáng)。
銀行聯(lián)盟難解歐元區(qū)死結(jié)
上半年，我們接連經(jīng)歷了希臘和西班牙的新一輪危機(jī)。危機(jī)過后，歐元區(qū)出臺了銀行體系的整合方案。然而，該項(xiàng)整合方案很難從根本上解決當(dāng)前歐元區(qū)的債務(wù)問題。
我們可將南歐債務(wù)國家一分為二，一部分是葡萄牙和希臘，政府赤字難以抑制，問題直指債務(wù)危機(jī)本身；另一部分是意大利和西班牙，政府赤字或債務(wù)控制尚可，但兩國銀行體系存在潛在風(fēng)險，如果銀行體系風(fēng)險與政府財(cái)政相關(guān)聯(lián)，這兩國的債務(wù)問題會出現(xiàn)嚴(yán)重惡化。本次銀行體系的整合能夠在相當(dāng)程度上解決意大利和西班牙的問題，通過援助資金池與銀行體系的直接對接，使金融風(fēng)險與財(cái)政風(fēng)險脫鉤。
但對于葡萄牙和希臘來說，債務(wù)問題直指財(cái)政本身。兩國都具有難以控制的財(cái)政赤字和高企的債務(wù)負(fù)擔(dān)率。兩國財(cái)政問題根源于財(cái)政分裂給財(cái)政搭便車帶來的空間，同時，由于缺乏競爭力也導(dǎo)致債務(wù)償還資源的缺失，兩者共同造成了希臘和葡萄牙債務(wù)的不可持續(xù)。由于財(cái)政聯(lián)合涉及主權(quán)聯(lián)合難度極大，因此最終兩國只能通過退出歐元區(qū)來達(dá)到財(cái)政的自我約束，并利用浮動匯率來重獲競爭力。
QE3面臨通脹約束
除了歐元區(qū)的中期問題之外，美國的一個中期問題也值得關(guān)注。這就是從2009年開始的美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇該如何定性，這關(guān)系到對美聯(lián)儲貨幣政策趨勢的判斷。
回顧次貸危機(jī)以來的美國經(jīng)濟(jì)政策，從財(cái)政政策角度來看，私人杠桿向政府杠桿轉(zhuǎn)化，在私人部門及市場穩(wěn)定的同時，政府卻背負(fù)了大量的債務(wù)負(fù)擔(dān)；從貨幣政策角度來看，美聯(lián)儲先后實(shí)施了兩輪量化寬松。第一輪的目的是要解決銀行體系流動性缺失的問題，第二輪的目的是要解決通縮風(fēng)險。但從效果來看，去年地緣政治危機(jī)過去后美國通脹持續(xù)上升，表明菲利普斯曲線的通脹預(yù)期對于貨幣政策已經(jīng)更加敏感。
我們意識到，美國經(jīng)濟(jì)當(dāng)前的任何放松都不是將美國經(jīng)濟(jì)從超調(diào)推向均衡，而恰恰會將經(jīng)濟(jì)從均衡推向超調(diào)。回顧美國上世紀(jì)70年代的經(jīng)濟(jì)歷程，我們發(fā)現(xiàn)依靠短期經(jīng)濟(jì)政策推升經(jīng)濟(jì)增長是難以持久的，而且在這個過程中會付出巨大代價。在當(dāng)前時點(diǎn)推出QE3無疑會導(dǎo)致新一輪通脹的來臨。
下半年或先揚(yáng)后抑
近段時間，我們發(fā)現(xiàn)看中期趨勢對于市場判斷更有用了，這是因?yàn)槿蚪?jīng)濟(jì)都在面臨這樣的窘境——當(dāng)兩撥大規(guī)模刺激過去之后，我們?nèi)匀辉诮?jīng)歷疲弱的經(jīng)濟(jì)增長。不僅如此，核心通脹回落有限、政府債務(wù)負(fù)擔(dān)紛紛大幅上升，政策約束越發(fā)收緊。這樣，我們就需要回到均衡經(jīng)濟(jì)的本源去判斷市場的走勢。
如果認(rèn)為歐元區(qū)的長期均衡在于解體，那么美元將是趨勢看漲的。在這樣的情況下，避險情緒將很難充分回落，至少對于風(fēng)險事件是高度敏感的。同時，如果認(rèn)為美國目前正在均衡位置附近，那么貨幣政策的推出是沒有意義的。而且我們認(rèn)為三季度，在前期總體通脹超跌的情況下，新一輪貨幣政策推出的必要性將會較小。
總的來說，我們認(rèn)為中長期美元可能傾向于走強(qiáng)。短期來看，歐債危機(jī)的暫緩可能會令美元更加符合基本面的走勢，預(yù)計(jì)通脹超預(yù)期回落對于實(shí)際需求的短暫支撐將會令美元在三季度維持強(qiáng)勢，而隨著歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，四季度將會看到美元的暫時走弱。當(dāng)然，如果南歐各國再發(fā)生關(guān)乎歐元區(qū)完整性的風(fēng)險沖擊，那么美元還會繼續(xù)走強(qiáng)。
