目前臺(tái)灣債券市場(chǎng)存在的問(wèn)題除發(fā)行市場(chǎng)方面的發(fā)行機(jī)構(gòu)過(guò)少、債券發(fā)行不規(guī)則、商品種類太少等問(wèn)題外，更多的是交易市場(chǎng)存在的問(wèn)題，包括：市場(chǎng)交易結(jié)構(gòu)不健全、淺碟型交易市場(chǎng)、缺乏工具與市場(chǎng)、外資進(jìn)入債券市場(chǎng)限制過(guò)多、缺乏歐洲美元市場(chǎng)、電子交易系統(tǒng)使用太少、欠缺專責(zé)債券借貸機(jī)構(gòu)、債券支付交割作業(yè)模式不健全等。

　　第一，公司債比重過(guò)低。臺(tái)灣雖自1949年起就有企業(yè)發(fā)行公司債，但長(zhǎng)期以來(lái)債券市場(chǎng)一直是以公債為主體的券種結(jié)構(gòu)。截至2009年3月，臺(tái)灣公債占債券交易總額的98.7%，而公司債僅占1%左右。對(duì)臺(tái)灣企業(yè)來(lái)說(shuō)，通過(guò)銀行系統(tǒng)進(jìn)行間接融資是其最主要融資途徑，占70%（美國(guó)企業(yè)間接融資比重是40%），而在30%的直接融資中，臺(tái)灣企業(yè)通過(guò)直接發(fā)行公司債券的融資比重不到1%，這種高度依賴銀行的融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)來(lái)說(shuō)是有較大系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的。

　　第二，債券發(fā)行與交易過(guò)低。臺(tái)灣公債發(fā)行主流多以10年期以上的長(zhǎng)期公債為主，而美國(guó)、日本債市多以中短期公債為主。相對(duì)而言，臺(tái)灣債券市場(chǎng)的存續(xù)期間較長(zhǎng)，利率風(fēng)險(xiǎn)也較高，對(duì)想避險(xiǎn)的外資買家來(lái)說(shuō)，長(zhǎng)期債券波動(dòng)的幅度較大，投資組合難以建立；而對(duì)于想要做短期套利或投資的買家來(lái)說(shuō)，由于長(zhǎng)期債券的流通性較低，也降低外資的投資意愿。由交易面看，臺(tái)灣債券的交易量偏低，交易量不足將產(chǎn)生價(jià)差過(guò)大、容易炒作、不容易出售等問(wèn)題，將會(huì)降低投資者的報(bào)酬，以及投資意愿。

　　第三，欠缺避險(xiǎn)工具。臺(tái)灣債市的避險(xiǎn)工具一直存在不夠完備的問(wèn)題，由于臺(tái)灣公債市場(chǎng)以長(zhǎng)期公債居多，且流動(dòng)性不足，不管在現(xiàn)貨市場(chǎng)還是期貨市場(chǎng)均難以成交，難以滿足外交的避險(xiǎn)需求。雖然柜臺(tái)買賣中心在2004年建立了債券借券中心，使投資者能夠借券買賣，但借券來(lái)源依然缺乏，無(wú)法確保能夠順利取得券源，放空避險(xiǎn)的市場(chǎng)機(jī)制也將無(wú)法發(fā)揮實(shí)際效果。此外，由于臺(tái)灣債券市場(chǎng)沒(méi)有穩(wěn)定可靠的債券市場(chǎng)指數(shù)，更沒(méi)有債券指數(shù)期貨，市場(chǎng)長(zhǎng)期以來(lái)并不具備空頭工具，因此缺乏避險(xiǎn)渠道，造成市場(chǎng)多空力量不均衡，實(shí)際上形成了市場(chǎng)價(jià)格機(jī)能障礙，也間接造成長(zhǎng)年期收益率曲線無(wú)法形成，對(duì)衍生商品的設(shè)計(jì)及發(fā)展相當(dāng)不利，對(duì)市場(chǎng)的交易規(guī)模擴(kuò)大也有負(fù)面影響。

　　第四，開(kāi)放程度偏低。臺(tái)灣債券市場(chǎng)2007年以前沒(méi)有國(guó)際債券的發(fā)行，具交易與結(jié)算方面也缺乏跨境作業(yè)系統(tǒng)。當(dāng)臺(tái)灣債券市場(chǎng)無(wú)法提供以外幣計(jì)價(jià)的國(guó)際債券，或者是債券的交易不足以滿足外資投資者的需求時(shí)，自然會(huì)降低外資流入臺(tái)灣債市的可能。直到2007年3月，臺(tái)灣通過(guò)第一支國(guó)際債券的發(fā)行，逐步改善電子交易系統(tǒng)，向國(guó)際化邁進(jìn)一步。此外，臺(tái)灣債市國(guó)際整合程度不夠。近年來(lái)世界各大交易所均致力于交易系統(tǒng)的改革與整合，如歐洲幾國(guó)的交易所整合為泛歐交易所，英國(guó)的洲際交易所并購(gòu)了紐約的商品交易所，都起到了促進(jìn)資金流通、提升效率的效果。

　　第五，債券法規(guī)缺乏整合。臺(tái)灣尚無(wú)關(guān)于債券市場(chǎng)的專門法規(guī)，相關(guān)規(guī)定分散在“公司法”、“證券交易法”、“金融資產(chǎn)證券化條例”、“不動(dòng)產(chǎn)證券化條例”等法規(guī)中，甚至出現(xiàn)針對(duì)不同債券產(chǎn)品的法規(guī)政策間互有沖突的現(xiàn)象。因此，島內(nèi)不斷有人呼吁，提升固定收益金融商品結(jié)算交割法律地位，出臺(tái)專門針對(duì)固定收益證券的法規(guī)。

　　此外，債券市場(chǎng)不健全還造成臺(tái)灣其它金融市場(chǎng)的多種問(wèn)題。例如，債券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，使島內(nèi)銀行大量資金找不到穩(wěn)定的投資機(jī)會(huì)，同時(shí)，銀行信貸取得的擔(dān)保品，絕大部分是股票和房地產(chǎn)，同質(zhì)性過(guò)高，增大整個(gè)間接金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。臺(tái)灣保險(xiǎn)業(yè)也因島內(nèi)債券市場(chǎng)不活躍而配置在債券的投資過(guò)少，以致在低利率時(shí)代壽險(xiǎn)業(yè)損失嚴(yán)重。“四大基金”等也因參與債券市場(chǎng)投資過(guò)少而遭遇經(jīng)濟(jì)困境。

　　為解決長(zhǎng)期以來(lái)存在的問(wèn)題，臺(tái)灣當(dāng)局2006年通過(guò)“金融市場(chǎng)套案”計(jì)劃，內(nèi)容涵蓋包括債券市場(chǎng)在內(nèi)的金融市場(chǎng)的重建與整合措施，計(jì)劃提升臺(tái)灣債市的國(guó)際化程度，以降低全市交易障礙、提升債市交易效率、推進(jìn)建設(shè)國(guó)際化債券市場(chǎng)的目標(biāo)。在此基礎(chǔ)上，島內(nèi)學(xué)界也對(duì)改善臺(tái)灣債券市場(chǎng)提出各種建議，主要對(duì)策包括：

　　第一，擴(kuò)大債券市場(chǎng)規(guī)模，提高債務(wù)基金的管理績(jī)效。臺(tái)灣相關(guān)法規(guī)規(guī)定當(dāng)局舉債上限15%，有不少意見(jiàn)主張放寬上限標(biāo)準(zhǔn)。事實(shí)上，即使在公債上限管制下，當(dāng)局仍可通過(guò)特種基金的科目以及編列特別預(yù)算來(lái)發(fā)行公債，這些公債的發(fā)行不受“公共債務(wù)法”流量指標(biāo)管制的約束，只要立法部門同意即可。除增加公債發(fā)行外，還需要提高債務(wù)基金的管理績(jī)效。

　　第二，改革“中央公債交易商制度”。1971年臺(tái)灣首度建立了債券經(jīng)紀(jì)人體制，當(dāng)時(shí)臺(tái)灣當(dāng)局指定10家大型金融機(jī)構(gòu)作為公債經(jīng)紀(jì)人，并于同年7月成立“公債經(jīng)紀(jì)人商業(yè)同業(yè)公會(huì)”，制定“債券經(jīng)紀(jì)人買賣公債辦法”，將交易方式分為集中市場(chǎng)與柜臺(tái)買賣兩種實(shí)施，使更多投資資金能以更有效率的渠道進(jìn)入市場(chǎng)，保證了臺(tái)灣債券市場(chǎng)的順利而穩(wěn)健的發(fā)展。1990年代初，臺(tái)灣當(dāng)局開(kāi)始改變公債初級(jí)市場(chǎng)標(biāo)售方式，采“中央公債交易商制度”，島內(nèi)債券市場(chǎng)公債標(biāo)售效率大幅提升，整體市場(chǎng)規(guī)模急速擴(kuò)大，次級(jí)市場(chǎng)成交量并屢創(chuàng)新高。但臺(tái)灣“中央公債”交易商偏重初級(jí)市場(chǎng)的業(yè)務(wù)規(guī)范，而在次級(jí)市場(chǎng)沒(méi)有各級(jí)造市，只有自營(yíng)操作而少有經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，造成臺(tái)灣公債市場(chǎng)交易不活躍、流動(dòng)性差，因此有人提議從信用、報(bào)價(jià)、交易等方面選擇合乎資格的交易商擔(dān)任“中央公債主要交易商”。

　　第三，發(fā)展“境外債券市場(chǎng)”。鑒于在債市上有關(guān)匯率的避險(xiǎn)工具不足，考慮風(fēng)險(xiǎn)因素，需要提供外幣交叉匯率或期貨等避險(xiǎn)工具，提高外資參與意愿。島內(nèi)有報(bào)告提出建立“境外債券市場(chǎng)”，參考新加坡的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，初期以外幣發(fā)行的債券作為涵蓋標(biāo)的，島內(nèi)外發(fā)行人和投資人均包含在“境外債券市場(chǎng)”領(lǐng)域中。該報(bào)告提出從增加發(fā)行標(biāo)的、建立國(guó)際性信用評(píng)等規(guī)范、提供合理的稅賦優(yōu)惠、擴(kuò)大投資誘因、加強(qiáng)給付結(jié)算作業(yè)制度配合等方面建構(gòu)和發(fā)展“境外債券市場(chǎng)”。

　　
　　第四，修正國(guó)際債券法規(guī)的相關(guān)規(guī)定。相關(guān)規(guī)定的修正，可使以外幣計(jì)價(jià)的債券能夠順利發(fā)行，不會(huì)因法規(guī)的限制而降低外幣債券發(fā)行意愿。

　　第五，加強(qiáng)債券交易系統(tǒng)的改革。以前的交易系統(tǒng)偏重于島內(nèi)的債市交易，提升臺(tái)灣債市的國(guó)際參與度則需要重建或改善交割、結(jié)算及競(jìng)價(jià)等交易系統(tǒng)。

　　此外，島內(nèi)也有人提出改革和完善借券、債券融券制度；減免外資投資島內(nèi)債券市場(chǎng)的稅賦、吸引外資入市等建議，均可能成為臺(tái)灣當(dāng)局改進(jìn)債券市場(chǎng)的努力方向。（本文作者朱磊系中國(guó)社會(huì)科學(xué)院臺(tái)灣研究所經(jīng)濟(jì)研究室主任 經(jīng)濟(jì)學(xué)博士）

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