10月19日，馳援股市！

　　國(guó)務(wù)院副總理劉鶴在分析股市近期大幅波動(dòng)的原因后表示：政府高度重視股市的健康穩(wěn)定發(fā)展。促進(jìn)股市健康發(fā)展，一定要有針對(duì)性地推出新的改革舉措。

　　中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)主席郭樹(shù)清稱三大舉措維穩(wěn)股市，銀行理財(cái)子公司資金入市，要求銀行穩(wěn)妥處理股權(quán)質(zhì)押，鼓勵(lì)險(xiǎn)資入市。

　　同一天，央行行長(zhǎng)易綱表示，人民銀行也正研究繼續(xù)出臺(tái)有針對(duì)性的措施，緩解企業(yè)融資困難問(wèn)題，推動(dòng)實(shí)施民營(yíng)企業(yè)債券融資支持計(jì)劃，推進(jìn)民營(yíng)企業(yè)股權(quán)融資支持計(jì)劃，支持商業(yè)銀行擴(kuò)大對(duì)民營(yíng)企業(yè)的信貸投放。

　　證監(jiān)會(huì)主席劉士余也喊話六大舉措提振市場(chǎng)信心，如：鼓勵(lì)地方政府幫助有發(fā)展前景但暫時(shí)陷入經(jīng)營(yíng)困難的上市公司紓解股票質(zhì)押困境，促進(jìn)其健康發(fā)展。

　　主管經(jīng)濟(jì)的副總理、“一行兩會(huì)”的三位首腦，在同一天時(shí)間內(nèi)集中回應(yīng)近期熱點(diǎn)、表述未來(lái)政策走向，這是非常罕見(jiàn)的現(xiàn)象。一方面這說(shuō)明決策層和市場(chǎng)的互動(dòng)越來(lái)越密集頻繁，另一方面也說(shuō)明市場(chǎng)情況所處的境地。

　　信號(hào)如此強(qiáng)烈，信心快速提振，市場(chǎng)聞風(fēng)起舞。截至收盤，滬指上漲2.58%，創(chuàng)業(yè)板大漲3.72%。

　　而稍微留意一下，就會(huì)發(fā)現(xiàn)決策層集體關(guān)注的問(wèn)題均指向民營(yíng)上市公司股權(quán)質(zhì)押融資問(wèn)題，所采取的措施也直指核心。

　　股權(quán)質(zhì)押到底是怎么回事？一旦大規(guī)模爆倉(cāng)，這里面潛藏的風(fēng)險(xiǎn)到底有大？

　　風(fēng)險(xiǎn)

　　今年的股市下行，尤其是不少股票的閃崩，股權(quán)質(zhì)押平倉(cāng)都是元兇。

　　股權(quán)質(zhì)押融資，是上市公司股東們的獨(dú)門武器。要借錢，先要有可抵押的資產(chǎn)，比如房產(chǎn)。上市公司股東們手中持有的股權(quán)也是硬通貨，可直接作為抵押物，去銀行、券商等機(jī)構(gòu)貸款。

　　比如說(shuō)，某公司現(xiàn)在市值100億元，控股股東持有50%的股份，拿出其中的80%去質(zhì)押，理論上最高對(duì)等金額是40億元。不過(guò)，股價(jià)隨時(shí)都在變動(dòng)，出錢的人當(dāng)然要考慮股價(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn)，因此，近兩年里質(zhì)押價(jià)格至少要打個(gè)對(duì)折，甚至是3折拿貨。如此，辦理質(zhì)押的股東就只能拿到20億元，甚至是12億元的現(xiàn)金。

　　一般來(lái)說(shuō)，如果抵押的股票股價(jià)下跌超過(guò)20%，就觸及警戒線，抵押人就要拿錢來(lái)補(bǔ)倉(cāng)；如果股價(jià)繼續(xù)下跌至30%，就觸及強(qiáng)制平倉(cāng)線，券商就可以把手中的股票強(qiáng)行出售。

　　此時(shí)，該公司股價(jià)本來(lái)已岌岌可危，再來(lái)一大筆拋壓，閃崩基本就是定局。

　　如果股市里只有一兩家企業(yè)出現(xiàn)這情況，自然不用太擔(dān)心，接盤者大有人在，尤其是在前幾年“殼”資源均價(jià)約30億元的時(shí)候，乘機(jī)抄底的資金或許還會(huì)蜂擁而至。

　　可是，如果要平倉(cāng)的不是一家兩家，資金就不夠了，就算手頭有錢，出手接盤的膽量也不夠。

　　有數(shù)據(jù)顯示，截至10月16日，A股市場(chǎng)有2163只個(gè)股存在股權(quán)質(zhì)押，其中有982只股價(jià)跌破預(yù)警線，584只跌破平倉(cāng)線；大股東涉及股權(quán)質(zhì)押的上市公司有1900家，其中大股東質(zhì)押比例超過(guò)70%的上市公司有840家。

　　不光如此。現(xiàn)有的數(shù)據(jù)只是上市公司公開(kāi)信披的場(chǎng)內(nèi)質(zhì)押情況，場(chǎng)外質(zhì)押、繞標(biāo)質(zhì)押還沒(méi)公開(kāi)。比如說(shuō)，某股東在民間借貸時(shí)，將其所持的上市公司股份質(zhì)押出去，就不需要公告。相對(duì)于規(guī)范的場(chǎng)內(nèi)質(zhì)押融資，場(chǎng)外和繞標(biāo)質(zhì)押的成本更高，規(guī)模有多大難以確定。

　　今年股市持續(xù)下行后，股價(jià)越跌，質(zhì)押比例高的個(gè)股爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)越大，而爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)越大，更容易引發(fā)股價(jià)大幅下滑，最終吞噬上市公司股東資金流，導(dǎo)致公司癱瘓。

　　如此惡性循環(huán)，若眾多公司接連爆倉(cāng)，不夸張地說(shuō)，一旦形成踩踏現(xiàn)象，一場(chǎng)小規(guī)模的金融風(fēng)險(xiǎn)就可能爆發(fā)。

　　激進(jìn)

　　作為民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的龍頭，為何如此之多的上市公司陷入如此險(xiǎn)境？

　　劉鶴講得很直白：“一些前期通過(guò)高負(fù)債擴(kuò)張較快的民企，由于偏離主業(yè)，在流動(dòng)性上遇到困難。”

　　以連續(xù)14年入圍“中國(guó)企業(yè)500強(qiáng)”的江蘇三胞集團(tuán)為例，其官網(wǎng)稱，截至2017年，集團(tuán)總資產(chǎn)已突破1300億，年銷售總額近1500億元，旗下?lián)碛泻陥D高科（600122. SH）、南京新百（600682. SH）、萬(wàn)威國(guó)際（0167. HK）等多家上市公司。

　　此前數(shù)年，三胞集團(tuán)一貫的形象是“買買買”，不斷地加杠桿，大擴(kuò)張，旗下上市公司的股票也高質(zhì)押。三胞集團(tuán)高管還承認(rèn)，三胞的負(fù)債很多項(xiàng)目都是短債長(zhǎng)投。

　　出來(lái)混，總是要還的。10月13日，銀保監(jiān)會(huì)、江蘇省牽頭推進(jìn)三胞集團(tuán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解工作，要求各債委會(huì)成員不得隨意抽貸、壓貸、斷貸，不單獨(dú)采取訴訟、查凍賬戶、強(qiáng)行處置資產(chǎn)和平倉(cāng)質(zhì)押股票等不利于風(fēng)險(xiǎn)化解的措施。

　　東方園林（002310）也是如此。2015年前，東方園林主營(yíng)園林景觀；2015年借并購(gòu)進(jìn)入環(huán)保產(chǎn)業(yè)，后來(lái)又殺入全域旅游行業(yè)。PPP模式興起后，東方園林到處“跑馬圈地”，僅今年上半年，就中標(biāo)36個(gè)PPP 項(xiàng)目，合計(jì)金額約為339.48億元。

　　表面看，公司業(yè)績(jī)并不差。東方園林半年報(bào)顯示，上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入64.63億元，同比增長(zhǎng)29.67%，實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)6.64億元，同比增長(zhǎng)42.04%。

　　背后卻暗潮洶涌。截至今年上半年，東方園林負(fù)債合計(jì)282億，其中流動(dòng)負(fù)債高達(dá)254億，可用現(xiàn)金和銀行存款僅9.25億。截至2018年10月17日，控股股東及其一致行動(dòng)人共質(zhì)押股份11.13億股，占其持股比例82.88%。如果平倉(cāng)，其實(shí)控人何巧女可能失去公司控股權(quán)，股價(jià)難逃繼續(xù)大跌命運(yùn)。

　　10月17日晚間，北京市證監(jiān)局發(fā)文，建議各債權(quán)人從大局考慮，給予東方園林控股股東化解風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)間，暫不采取強(qiáng)制平倉(cāng)、司法凍結(jié)等措施，避免債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)惡化影響東方園林穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)。

　　靠著借來(lái)的錢滾雪球，其實(shí)是吹泡沫。三胞集團(tuán)與東方園林用血淋淋的現(xiàn)實(shí)表明：當(dāng)時(shí)杠桿加的有多歡，現(xiàn)在跌的就有多慘。還是要記住劉鶴說(shuō)過(guò)的大白話，“做生意是要有本錢的，借錢是要還的。”

　　救援

　　如此大面積的股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)之下，如何應(yīng)對(duì)？

　　對(duì)每一家公司來(lái)說(shuō)，收縮是必然。如，三胞集團(tuán)從“買買買”調(diào)到“賣賣賣”頻道，瘦身自救。

　　一家民營(yíng)制造業(yè)上市公司董秘兼財(cái)務(wù)總監(jiān)告訴《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》記者，“現(xiàn)在來(lái)看，還是我們公司董事長(zhǎng)的穩(wěn)健策略正確，不懂的行業(yè)不要做，不該借的錢不要借，做好自己的主業(yè)就行。”

　　靠企業(yè)自身當(dāng)然不夠，各地政府已出手救援。如今年6月，北京海淀區(qū)國(guó)資委接盤三聚環(huán)保（300072）。此外，山東、湖南、浙江、福建、四川、河北多地不同層級(jí)國(guó)資部門也已入場(chǎng)，以各種形式扶助陷入困境的當(dāng)?shù)厣鲜忻駹I(yíng)企業(yè)，也不乏接手外地公司的例子。

　　大規(guī)模救援行動(dòng)則從深圳拋出數(shù)百億元資金計(jì)劃開(kāi)始，北京迅速跟進(jìn)，廣州、杭州等地均傳出類似計(jì)劃。

　　從深圳與北京救援計(jì)劃細(xì)節(jié)來(lái)看，首先被救援的民企大多基本面較好，但大股東股權(quán)質(zhì)押高，流動(dòng)性緊張。

　　更大規(guī)模的統(tǒng)一行動(dòng)，無(wú)疑是今天集中亮出的大動(dòng)作，松綁的各路資金無(wú)疑將跑步入場(chǎng)。

　　然而，國(guó)資折價(jià)、低價(jià)乃至0元受讓民企股權(quán)，也引發(fā)“國(guó)進(jìn)民退”爭(zhēng)議。對(duì)此，國(guó)務(wù)院國(guó)資委新聞發(fā)言人彭華崗10月15日表示，國(guó)資收購(gòu)民資上市公司只是在當(dāng)前環(huán)境下國(guó)企和民企的一種正常的市場(chǎng)化行為，是國(guó)企和民企互惠共贏的一種市場(chǎng)選擇，不存在誰(shuí)進(jìn)誰(shuí)退的問(wèn)題，更不涉及意識(shí)形態(tài)。

　　今天，劉鶴毫不回避地指出：“社會(huì)上所謂‘國(guó)進(jìn)民退’的議論，既是片面的，也是錯(cuò)誤的。國(guó)有銀行或者國(guó)有企業(yè)進(jìn)行幫助甚至重組，是幫助民營(yíng)企業(yè)度過(guò)難關(guān)，恰恰體現(xiàn)國(guó)企和民企相互依存、相互合作，我認(rèn)為是好事，不存在“國(guó)進(jìn)民退”的問(wèn)題。”

　　事實(shí)上，從現(xiàn)有數(shù)據(jù)看，接盤國(guó)資大多數(shù)處于浮虧狀態(tài)。如，金力泰（300225）股份的轉(zhuǎn)讓價(jià)15.5元/股，10月18日股價(jià)僅4.40元/股，只剩下零頭。

　　頗有意味的是，接盤價(jià)有變化。環(huán)能科技（300425）10月16日公告稱，央企中國(guó)建筑集團(tuán)下屬企業(yè)以停牌前的最新收盤價(jià)22%的溢價(jià)率，受讓該公司27%股份，成為公司新的實(shí)際控制人。

　　還有很重要的一點(diǎn)不得不說(shuō)清楚——多數(shù)國(guó)資并不謀求控制權(quán)或經(jīng)營(yíng)權(quán)。

　　如，深圳國(guó)資企業(yè)成為怡亞通（002183）第一大股東后明確表示，將充分授予怡亞通自主經(jīng)營(yíng)權(quán)。永清環(huán)保（300187）引入瀏陽(yáng)國(guó)資時(shí)，后者也表明不謀求控股，還將在公司經(jīng)營(yíng)方面給予支撐。北京海淀區(qū)的救助方案顯示，通過(guò)受讓不超過(guò)上市公司總股本10%的股權(quán)，幫助民營(yíng)科技上市公司化解股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)等。

　　永清環(huán)保稱，引入國(guó)有資本戰(zhàn)略股東，給永清環(huán)保也注入了一劑強(qiáng)心針，可提高公司資信等級(jí)，將有助于為公司引進(jìn)更多的戰(zhàn)略及業(yè)務(wù)資源，有利于促進(jìn)公司整體業(yè)務(wù)發(fā)展。

　　國(guó)資入場(chǎng)不僅破解民營(yíng)股東股權(quán)質(zhì)押危機(jī)，減輕市場(chǎng)憂慮，也切斷了大股東層面流動(dòng)性危機(jī)演變?yōu)樯鲜泄�司層面的風(fēng)險(xiǎn)和區(qū)域性、系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)鏈條。

　　這是國(guó)資與民資共渡難關(guān)的時(shí)刻。

　　劉鶴的判斷是：從全球資產(chǎn)配置來(lái)看，中國(guó)正在成為最有投資價(jià)值的市場(chǎng)，泡沫已經(jīng)大大縮小，上市公司質(zhì)量正在改善，估值處于歷史低位。可以說(shuō)，股市的調(diào)整和出清，正為股市長(zhǎng)期健康發(fā)展創(chuàng)造出好的投資機(jī)會(huì)。

　　文/李永華(中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊記者)

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