正確認(rèn)識人民幣“內(nèi)貶外升” 選擇宏觀調(diào)控工具

　　正確認(rèn)識人民幣“內(nèi)貶外升”現(xiàn)象，對當(dāng)前乃至今后長期內(nèi)的中國宏觀調(diào)控具有重要意義。這個重要意義就在于，必須重新認(rèn)識通脹率、匯率與利率之間的新關(guān)系，以及必須重新考慮利率對匯率和通脹率的作用，并在此基礎(chǔ)上重新考慮主要宏觀調(diào)控工具的使用——

　　如何看待人民幣“內(nèi)貶外升”

　　從物價走勢看，2007年全年的通脹率會接近5％，而人民幣匯率全年上漲了6.87％。按照傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，5％的CPI水平是一個顯著通脹的標(biāo)志，也代表著人民幣的貶值，但人民幣在去年卻同時對美元大幅度升值，這個現(xiàn)象被人們稱為人民幣的“內(nèi)貶外升”。

　　現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)理論說明，匯率變動與國際間的相對物價水平有關(guān)，如果一國的通脹率高于他國，本幣就會貶值，反之則會升值。從去年中美兩國的CPI水平看，中國接近5％，美國接近4％，其中去年11月份美國為4.3％，中國為6.9％，說明相對物價水平變化不是人民幣對美元升值的原因，反而本應(yīng)貶值。如果從人民幣與日元的關(guān)系看就更說不清楚了，由于日元在去年全年對美元升值了4％，小于人民幣對美元的升值幅度，所以人民幣對日元也是升值，但去年日本的物價水平只有0.4％。所以，人民幣對世界主要貨幣的升值，原因不是中國的物價水平低于他國。

　　經(jīng)濟(jì)學(xué)理論還說明，通脹率與匯率的變動方向是互逆的，即通脹率上升，本幣匯率就會下降。反之，通脹率下降，本幣匯率就會上升。這是因?yàn)椋瑖鴥?nèi)需求擴(kuò)張是引起通脹的原因，而需求擴(kuò)張除了引發(fā)通脹，還會因?yàn)閲鴥?nèi)供給不足而引起進(jìn)口增長超過出口，導(dǎo)致貿(mào)易逆差，相應(yīng)引起本幣貶值。但是在今天的中國，通脹率與匯率的關(guān)系，顯然與傳統(tǒng)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)理論所描述的情況完全不一樣，人民幣的“內(nèi)貶外升”，說明匯率與通脹率成了同方向變動，即在國內(nèi)物價水平大幅度上升的同時，人民幣也強(qiáng)勁升值。

　　為什么會如此？是因?yàn)槿嗣駧诺纳�值并沒有打斷中國貿(mào)易順差的強(qiáng)勢增長。2007年前11個月，中國的貿(mào)易順差總計(jì)已達(dá)到2381.2億美元，同比增長了52％，同期中國的外匯儲備也增加了4457億美元。由于在貿(mào)易項(xiàng)下和資本項(xiàng)下都是大幅度順差，說明有大量的外國貨幣在追逐中國的人民幣，人民幣匯率當(dāng)然會被不斷推高了。

　　那么，為什么本幣大幅度升值出口強(qiáng)勢仍然不衰？貿(mào)易順差仍然不減？外匯儲備仍然大幅度上升？這也與傳統(tǒng)理論不符。回答這個問題就必須從當(dāng)代新全球化的基本格局講起。

　　從二戰(zhàn)后到冷戰(zhàn)結(jié)束前，當(dāng)代發(fā)達(dá)國家進(jìn)入了長期的快速工業(yè)化過程，并且展開了水平分工體系，也同時形成了發(fā)達(dá)國家之間的價格體系，而東方國家和南方國家的工業(yè)化速度相對遲緩，只能與發(fā)達(dá)國家展開水平垂直分工，即主要以初級產(chǎn)品與發(fā)達(dá)國家的工業(yè)制成品交換，由此不斷拉開了發(fā)達(dá)國家與發(fā)展中國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平差距。發(fā)達(dá)國家在快速工業(yè)化過程中隨著經(jīng)濟(jì)規(guī)模的急劇擴(kuò)張，不斷提升著發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)的生產(chǎn)要素價格，而發(fā)展中國家由于工業(yè)化進(jìn)程遲緩，生產(chǎn)要素價格水平的提升速度就十分有限，這樣就形成了發(fā)達(dá)國家與發(fā)展中國家之間高低相差懸殊的兩種體系。在二戰(zhàn)后長達(dá)近50年的冷戰(zhàn)時代，國際格局的主體是東西方圍繞意識形態(tài)對立所形成的軍事對立與經(jīng)濟(jì)隔絕，由于發(fā)展中國家的意識形態(tài)更靠近社會主義國家，因此東西方的對立也阻斷了南北國家的經(jīng)濟(jì)融合，從而使發(fā)達(dá)國家與發(fā)展中國家的經(jīng)濟(jì)體系與價格體系長期隔絕，兩種價格體系之間的差距也越拉越大。例如根據(jù)赫－俄模型，生產(chǎn)要素的豐裕程度是決定生產(chǎn)要素價格的基本因素，也是引起國際貿(mào)易的基本原因，但是在經(jīng)濟(jì)高度發(fā)達(dá)的美國，雖然土地資源極為豐裕，但是長期的工業(yè)化過程不斷拉升了地價，目前城市地價平均在500美元以上，折合人民幣近4000元，但是在人多地少的中國，由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平明顯低于美國，2006年全國主要城市平均地價只有1544元，是美國的40％。如果以人均收入水平差距來大體反映生產(chǎn)要素價格水平的差距，目前發(fā)達(dá)國家與發(fā)展中國家要相差幾十倍。

　　然而，上世紀(jì)90年代初期冷戰(zhàn)結(jié)束，阻礙資本與貿(mào)易在全球范圍內(nèi)流動的政治堤壩也隨之崩潰，被隔絕了幾十年的、存在于發(fā)達(dá)國家與發(fā)展中國家之間的巨大生產(chǎn)要素價格體系立即呈現(xiàn)在世界各國面前。由于生產(chǎn)要素價格懸殊，只要對發(fā)展中國家進(jìn)行資本與技術(shù)轉(zhuǎn)移，發(fā)達(dá)國家的產(chǎn)業(yè)資本就可以獲得在本國生產(chǎn)中所無法獲得的巨大利潤，所以就引起了自上世紀(jì)90年代以來，特別是新世紀(jì)初以來，發(fā)達(dá)國家的產(chǎn)業(yè)資本向中國這樣的發(fā)展中國家的大規(guī)模轉(zhuǎn)移，這就是新全球化時代到來的原因，也是在發(fā)達(dá)國家會出現(xiàn)長期持續(xù)拉大的貿(mào)易逆差，和在中國這樣的發(fā)展中國家會出現(xiàn)持續(xù)擴(kuò)大的貿(mào)易順差的原因。

　　使用同樣生產(chǎn)要素生產(chǎn)出同樣產(chǎn)品，在不同國家卻可以存在著幾十倍的價格與利潤差距，這個現(xiàn)象的背后，是存在于當(dāng)代全球經(jīng)濟(jì)中高低相差懸殊的兩種價格體系，但是由于冷戰(zhàn)結(jié)束，全球經(jīng)濟(jì)體系趨于融合，市場的力量必然會對這種極不正常的扭曲情況進(jìn)行校正，其基本方向就是通過資本與貿(mào)易在全球范圍內(nèi)的重新配置，在發(fā)展中國家外部創(chuàng)造了一個不斷增長的巨大需求，不斷拉升發(fā)展中國家的生產(chǎn)要素價格與商品價格，是發(fā)展中國家發(fā)生較明顯通貨膨脹，以及本幣“內(nèi)貶”的基本原因。

　　但是在新全球化的初始階段，由于兩種價格體系并存，融合僅僅是開始，而發(fā)達(dá)國家是處在要素價格體系的高端，發(fā)展中國家是處在低端，從低到高有幾十倍的空間，以百分?jǐn)?shù)來度量就是百分之幾千，而匯率的年度變動一般只會在百分之十以內(nèi)，所以如果發(fā)展中國家的匯率年提升率在百分之十以內(nèi)，要經(jīng)歷二、三十年才能抬升到發(fā)達(dá)國家的水平，因此在未來一個相當(dāng)長的時期內(nèi)，發(fā)展中國家的貨幣在發(fā)生“內(nèi)貶”的時候，就不會改變其所具有的貿(mào)易強(qiáng)勢，這就解釋了為什么中國會在人民幣“內(nèi)貶”的同時，也出現(xiàn)“外升”現(xiàn)象，使傳統(tǒng)的西方經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中關(guān)于通脹率與匯率為互逆變動的理論描述發(fā)生變形。

　　因此，所謂的人民幣“內(nèi)貶外升”，其“內(nèi)貶”的含義就是中國的貨幣對本國的商品和生產(chǎn)要素貶值，而“外升”則是外國貨幣在對中國貨幣貶值，因此也是外國的貨幣在以更大的幅度對中國的商品與生產(chǎn)要素貶值，而不論是中國的物價上漲，還是人民幣升值，從發(fā)達(dá)國家看，都是中國的產(chǎn)品和生產(chǎn)要素更貴了，所以對發(fā)達(dá)國家來說，中國的通貨膨脹與貨幣升值，其意義是相同的，通脹率與匯率的變動方向也由此從以往的互逆變成了同向。

　　發(fā)達(dá)國家的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移從90年代初到目前，還主要是集中在消費(fèi)類產(chǎn)業(yè)階段，但是發(fā)達(dá)國家制造業(yè)的主體是重工業(yè)，要占到制造業(yè)的2/3～3/4，所以其制造業(yè)的主體向發(fā)展中國家的轉(zhuǎn)移，在現(xiàn)階段基本上還沒有展開。沒有展開的原因，主要是由于發(fā)展中國家制造業(yè)的技術(shù)基礎(chǔ)相對落后，還不具備承接這類產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的條件，但是中國在本輪經(jīng)濟(jì)增長中基礎(chǔ)工業(yè)的實(shí)力明顯增強(qiáng)，重加工業(yè)的技術(shù)進(jìn)步也在顯著提速，這表現(xiàn)在中國的鋼鐵已經(jīng)在大量出口，而機(jī)器設(shè)備的數(shù)控化率也上升了40％，并且正在以年均5、6個百分點(diǎn)的速度提升，與發(fā)達(dá)國家60％的數(shù)控化率已經(jīng)是咫尺之遙了。所以，在中國的“十一五”末期，我們一定可以看到一個發(fā)達(dá)國家向中國大規(guī)模轉(zhuǎn)移重加工產(chǎn)業(yè)的高潮，而這個高潮的到來，一定會使中國在利用外資和外部需求增長方面，比以往時候規(guī)模更大。因此在未來10～15年內(nèi)，在更巨大的外部需求拉動下，不僅中國的經(jīng)濟(jì)增長可能會長期維持在一個較高水平，通脹率和人民幣升值的幅度也會超過以前年代，人民幣“內(nèi)貶外升”的現(xiàn)象也會更明顯。

　　正確認(rèn)識人民幣“內(nèi)貶外升”現(xiàn)象，對當(dāng)前乃至今后長期內(nèi)的中國宏觀調(diào)控具有重要意義。這個重要意義就在于，必須重新認(rèn)識通脹率、匯率與利率之間的新關(guān)系，以及必須重新考慮利率對匯率和通脹率的作用，并在此基礎(chǔ)上重新考慮主要宏觀調(diào)控工具的使用。

　　應(yīng)重新認(rèn)識利率的作用

　　在以往的宏觀調(diào)控政策中，利率政策處在核心地位。從利率與通脹率和匯率的關(guān)系看，主要是通過利率的升降來調(diào)控以匯率和通脹率為代表的內(nèi)外平衡關(guān)系，即當(dāng)通脹率上升時，內(nèi)部需求會大于供給，相應(yīng)引出貿(mào)易逆差，導(dǎo)致本幣貶值。因此在以往時代，當(dāng)通脹率上升時，匯率是反向走勢，即會出現(xiàn)貶值。而提升利率，一方面可以抑制國內(nèi)總需求水平上升，從而抑制了國內(nèi)的通脹率，一方面也因?yàn)閴嚎s了國內(nèi)需求，使進(jìn)口得到抑制，同時促進(jìn)了出口，本幣匯率由此得到提升。所以當(dāng)加息對緊縮總需求發(fā)生了作用，使通脹率下降時，本幣匯率就會上升。

　　但是在新全球化時代，在中國出現(xiàn)了人民幣的“內(nèi)貶外升”，即當(dāng)通脹率與匯率出現(xiàn)同方向變動，在這樣的時代，如果繼續(xù)沿用以往的宏觀調(diào)控理論和工具，肯定不會收到以往的效果。

　　其一，從道理上說，在新全球化時代，由于中國與國際經(jīng)濟(jì)已融為一體，而前面的分析也說明，中國的貿(mào)易順差增長和人民幣匯率提升是長期趨勢，這樣就會引來大量投機(jī)于人民幣升值的國際“熱錢”，而國際熱錢的成本是熱錢本幣的利率，收益率則是人民幣利率與匯率之和，所以人民幣利率的提升，也是熱錢收益率的提升，所以提升人民幣利率不僅不會減少國際熱錢的流入，反而會刺激熱錢更大規(guī)模地流入。而在現(xiàn)行外匯管理體制下，央行是用基礎(chǔ)貨幣收購?fù)鈪R，這樣就會導(dǎo)致因外匯流入增長所投放的基礎(chǔ)貨幣的增長，導(dǎo)致貨幣供給量的增加。央行加息的目的本來是為了通過抑制貨幣投放而達(dá)到緊縮總需求的目的，但因?yàn)闊徨X流入的增加，投放的基礎(chǔ)貨幣反而被迫上升，所以加息這一舉措就變成了刺激貨幣投放的宏觀政策效果。由于加息引來的外匯流入更多，加息會提升本幣匯率這個結(jié)果沒變，但是由于貨幣供給規(guī)模更大了，對抑制通脹的目的來說，就是適得其反。

　　其二，從實(shí)證角度看，加息沒有收到預(yù)期效果。自2007年3月以來，央行已進(jìn)行了6次加息，但通脹率到11月份已上升到6.9％的十年以來高點(diǎn)，廣義貨幣M2的增長率也從去年1月份的15.4％上升到11月的18.5％，所以很難認(rèn)為若央行在今年繼續(xù)加息，會有能壓制住通脹率和貨幣增長率的那一天。

　　有人認(rèn)為，去年國際熱錢的大量涌入，其主因不是央行加息，而是中國資本市場如股市和地產(chǎn)價格的大幅度攀升，這個判斷我認(rèn)為是不對的，因?yàn)槿ツ暝谘胄羞M(jìn)行6次加息之后，國際熱錢流入占新增外匯儲備的比重是明顯上升了。如果以FDI加貿(mào)易順差為正當(dāng)外匯流入，這兩者之和在2003～2006年占新增外匯儲備的比重是74％，但2007年前9個月這個比重卻下降到63％，下降了10個百分點(diǎn)以上。顯然，熱錢比重上升與人民幣利率上升是同時發(fā)生的，但2003～2006年我們卻沒有看到這個情況，而地產(chǎn)價格的上升自2003年以來就很強(qiáng)勁，以至于到2005年國家不得不出臺抑制地產(chǎn)價格的大量措施。股市的“大牛市”出現(xiàn)在2006年，而當(dāng)年FDI加貿(mào)易順差比當(dāng)年新增外匯儲備還高出了3％，所以如果國際熱錢是為了投機(jī)于中國的資產(chǎn)價格，那為什么在本輪經(jīng)濟(jì)增長高潮的前幾年我們看不到，卻偏偏在央行連續(xù)加息后出現(xiàn)了呢？所以人民幣利率上升與熱錢比重上升同時出現(xiàn)，不應(yīng)看成是偶然現(xiàn)象，而是有著因果關(guān)系的。

　　其三，從國際上看，近年來由于日元利率很低而美元利率很高，所以引發(fā)了大量“套息”交易，國際上估計(jì)有近萬億美元。而去年以來，日本央行為了應(yīng)對經(jīng)濟(jì)過熱而開始進(jìn)入加息通道，美聯(lián)儲則為了應(yīng)對房地產(chǎn)泡沫崩潰所引發(fā)的衰退不得不減息，所以日元與美元間的套息交易被大量取消，表現(xiàn)為日元對美元的大幅度升值，目前已從2007年初的1：123上升到1：109，可見利率始終是影響國際資本流向的重要機(jī)制，而對美元與日元間的套息交易萎縮，國際上一般都是用兩國利率水平的相對變化來解釋，而未見有用美元資產(chǎn)價格作解釋的言論。那么，如果在國際主要貨幣資本之間發(fā)生的流向變動是因?yàn)槔�率變動，在人民幣與主要國際貨幣之間的流向變動就會例外嗎？

　　此外從國際上看，發(fā)達(dá)國家對利率政策的使用也在發(fā)生變化，例如去年美、歐都出現(xiàn)了明顯較以前年份為高的通脹率，但是美國為了應(yīng)對金融市場危機(jī)，不得不連續(xù)減息，而歐盟自2006年以來為應(yīng)對經(jīng)濟(jì)過熱已開始連續(xù)加息，但在全球金融市場動蕩的威脅下，也不得不放棄了加息舉措。到去年12月，歐元區(qū)的廣義貨幣增長率已高達(dá)10.7％的歷史高峰，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出原先所設(shè)定的4.5％的年增長率，但目前仍在醞釀減息。可見，由于時代不同了，在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中利率與通脹率的關(guān)系也在發(fā)生變化，而并不似以往那樣，出現(xiàn)了通脹率的抬升就必須得加息。

　　所以，我們必須重新認(rèn)識利率這個傳統(tǒng)宏觀調(diào)控工具在今天的作用，考慮新的宏觀政策工具組合。

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