近期思考了幾個問題，供大家分享。不管結論對與錯，希望都能碰撞出火花。

　　一、宏觀經濟保“8”的邏輯基礎已經出現(xiàn)變化

　　按季度今年中國GDP同比增長將從一季度的11.9%回落到三、四季度的10%以下。我們認為，目前中國經濟增長同比放緩是前期管理層一系列調控措施的結果，是符合管理層預期的。從歷史上看，全球曾經實現(xiàn)經濟成功轉型的國家沒有一次是在“偏松”的經濟政策下完成的，并且在經濟轉型過程中都伴隨著“陣痛”。我國目前正處于經濟轉型的關鍵期，要想完成中國經濟增長模式轉型的戰(zhàn)略目標，未來幾年宏觀經濟政策將整體上“偏緊”，即便階段性“放松”，刺激力度也不會像以前那么大。

　　前30年全球經濟、金融環(huán)境是寬松的，美國、歐洲經濟和全球金融體系沒有遇到大的問題，因此，我國經濟政策的制定更多著眼的是國內。然而近幾年，先是美國次債危機，后是歐洲主權債務危機，美國、歐洲經濟存在著二次探底風險。而次債危機以后，4萬億投資和2009年的9.57萬億信貸增量拉動中國經濟率先恢復性增長，美國、歐洲經濟也從中獲益，很快走出衰退、恢復增長。但美國、歐洲并沒有因此感激中國，反而對中國施壓人民幣升值，要求中國承擔更多的責任。G20峰會上美國總統(tǒng)奧巴馬表示，美國的消費者為全球經濟增長提供了資金支持，但是現(xiàn)在美國民眾已是負債累累，這樣的時代已經結束了，世界上的出口國應當把注意力轉移向其他地區(qū)那些身掛鼓鼓錢袋的消費者。“示弱、哭窮”是美國乃至歐洲各國當前的策略之一，目的很明確，就是讓別的國家承擔更多的責任，撇清自己的責任和債務，減輕各自經濟、金融調整期的壓力。

　　目前美國、歐洲施壓人民幣升值，其中一個理由就是靚麗的中國經濟增長數據。因此，目前中國經濟政策的制定恐怕不能只考慮國內情況，需要站在全球國家博弈角度來考慮問題。如果還像前30年那樣一味追求高增長，可能會付出很高的代價，同時來自美國、歐洲的壓力也會更大。從全球國家博弈角度，在中國社會穩(wěn)定前提下，未來中國經濟增速比以前低也是可以接受的。我們認為，只要下半年中國經濟增長不出現(xiàn)大幅回落，季度經濟同比增速保持在8%以上，出臺新的刺激經濟政策概率很低。

　　近一年來國內勞動力市場出現(xiàn)緊缺，是否意味著勞動力人口拐點已經提前到來？以前經濟增長保“8”是基于解決每年新增加的就業(yè)人口，今年全國人口普查結果如果確認勞動力人口拐點提前到來，是否意味著只要與每年新增勞動力人口相匹配，中國經濟增長是可以承受比8低的增速？

　　1993年以來，一旦中國經濟增速放緩，國內機構便會預期管理層出臺新的刺激經濟政策和力度，研判的邏輯基礎是保“8”。基于上述幾方面的變化，如果國內機構或投資者還延續(xù)以前的經驗，是否會對宏觀政策的調整時間、刺激力度的大小出現(xiàn)誤判？值得大家思考。

　　二、A股市場高級別底部產生的條件一個也沒有出現(xiàn)

　　1996年以來，A股市場歷次高級別底部的出現(xiàn)都伴隨著三個條件：1、政策底（宏觀、股市）；2、經濟增長出現(xiàn)向上拐點；3、上市公司業(yè)績出現(xiàn)向上拐點，并且是這三重因素疊加產生共振的結果。

　　季度GDP拐點：998點至6124點的大牛市產生因素很多，其中一個因素是從2005年二季度開始GDP同比增長逐季加快。從2005年二季度的同比增長11%，直到2007年二季度的14.5%。隨后季度GDP同比增長回落，從2008年一季度開始加速回落，直到2009年一季度GDP同比增長6.2%，期間上證綜指從6124點調整到1664點；2009年一季度GDP同比增長再次出現(xiàn)向上拐點，從一季度同比增長6.2%，直到2010年一季度GDP同比增長11.9%，期間上證綜指從1664點反彈至3361點。

　　凈利潤拐點：2005年上市公司業(yè)績增長出現(xiàn)向上拐點，2005年上市公司凈利潤同比下降1.23%，2006年凈利潤同比增長46.8%，2007年凈利潤同比增長48.8%。也就是說，998點至6124點的大牛市伴隨著2006年、2007年上市公司凈利潤同比46.8%、48.8%的爆發(fā)性增長。同樣，6124點到1664點的調整伴隨著上市公司凈利潤從2007年同比增長48.8%到2008年同比下降17%，1664點至3361點的反彈伴隨著上市公司凈利潤從2008年同比下降17%到2009年同比增長25.23%。

　　從今年一季度起，國內季度GDP同比增長出現(xiàn)向下拐點，三、四季度GDP同比增長將回落到10%以下；勞動力成本上升、房地產調控、7月15日起取消對406種商品出口退稅等，都將影響上市公司業(yè)績同比增長下滑，這將反映在三、四季度上市公司報表上，預計2010年上市公司業(yè)績同比增長率將低于2009年。目前上述三大因素一個也沒有出現(xiàn)，因而A股市場探底之旅不會在短期內結束，即2319點不是這輪調整的終點，近期反彈只是下跌途中的抵抗性反彈。

　　三、從趨勢看下半年最大機會在2030點附近

　　2009年6月1日至2010年5月14日，A股市場圍繞2890點盤整了226個交易日，累計換手率超過400%。股市有句諺語：橫起來有多長，立起來就有多高。反過來就是，橫起來有多長，跌起來有多深。雖然從3478點到2319點，上證綜指最大跌幅達33.32%，但2319點到2890點只有24.62%的空間。面對2890點之上的密集套牢區(qū)域，如果沒有足夠大的換手率支持，滬深A股恐怕只能遠離該密集成交區(qū)。而中小板指數剛剛跌破復合頭部的頸線，創(chuàng)業(yè)板指數連續(xù)的下跌走勢似乎暗示中小板、創(chuàng)業(yè)板等中小盤股目前風險仍然不小。

　　自3478點調整以來上證綜指已經形成清晰的下降通道，該通道上軌是3478點、3361點、3306點的連線，下軌是經過2639點與上軌的平行線。7月2日上證綜指調整到2319點正好觸及通道下軌，并引發(fā)技術性反彈。如果沒有新的利淡因素出現(xiàn)，上證綜指將依托該通道下軌延續(xù)抵抗性反彈，而這次反彈能持續(xù)多久就要看創(chuàng)業(yè)板指數的臉色。

　　值得關注的是，998點以來的上漲還有一條上升通道——998點與1664點的連線構成下軌，目前的位置在2030點附近。我們認為，上證綜指第一次觸及該上升通道下軌后所引發(fā)的反彈級別將比目前之前見到的要高，可能是下半年最大的一次交易性機會。

　　四、用以往經驗判斷估值水平存在誤區(qū)

　　目前A股市場有個誤區(qū)，就是對A股估值總喜歡用以往的經驗。但值得注意的是，前18年多數時間內A股市場中大量的股票是不能流通的，而股權分置改革后，由于鎖定期的限制，2005-2007年新增的大小非并不多，即使在2008年12月31日也只有總市值的36.64%上市流通。解禁股大規(guī)模上市流通是2009年，由于2009年流動性過度寬松，新增信貸9.57萬億，A股市場并沒有感到大小非解禁壓力。但2010年以來信貸持續(xù)收緊，而目前總市值的三分之二已經流通，再加上股指期貨的推出，合理估值的重心必然下移。

　　A股市場即將成為全流通市場，估值水平也將向海外全流通市場靠攏。美國股市常態(tài)的市盈率區(qū)間為15-25倍，極端下限是8倍，極端上限是34倍。我們認為，流動性決定階段性估值水平的高低。以目前A股市場的資金面，滬深300成份股15倍的動態(tài)市盈率支撐力并不強，預計調整目標是動態(tài)市盈率12倍。如果滬深300成份股2010年凈利潤同比增長15%，動態(tài)市盈率12倍大約對應滬深300指數是2116點。

　　雖然目前A+H股的銀行股出現(xiàn)A股與H股的股價倒掛，但大家忽視了兩個問題：1、A+H股的銀行股在A股市場的流通股遠高于H股市場。雖然海外資金可以通過QFII或其它非正規(guī)通道進入A股市場，但整體規(guī)模受到很大限制，因此，進行全球資產配置的機構只能選擇在香港上市的中國公司，而相對來說在香港的A+H股的銀行股是“小市值”公司。2、A股沒有基于銀行股的渦輪、期權等衍生品，而在H股市場上，銀行、保險、石油石化股有大量的渦輪、期權等衍生品。當持有看空衍生品占多數時，發(fā)行衍生品的海外投行不會輕易讓標的股票價格下跌，需要等待衍生品到期作廢。

　　五、大盤藍籌股表現(xiàn)與其在我國經濟中的地位是匹配的

　　1978-2008年，改革開放30年拉動中國經濟增長的引擎是什么？是傳統(tǒng)產業(yè)。與此對應的是，在2008年以前一旦A股市場有行情，以傳統(tǒng)產業(yè)為代表的大盤藍籌股就有活躍的表現(xiàn)。似乎可以這么理解，傳統(tǒng)行業(yè)推動中國經濟增長30年，故而傳統(tǒng)行業(yè)在A股市場上唱主角，這種活躍的表現(xiàn)是與傳統(tǒng)產業(yè)在當時中國經濟中的地位相匹配的。而2008年以后，中國經濟增長模式面臨戰(zhàn)略性轉型，對于傳統(tǒng)產業(yè)提的最多的是，淘汰、重組、限制、關閉等。也就是說，傳統(tǒng)產業(yè)在中國經濟中的地位下降，出現(xiàn)向下拐點，因此，作為傳統(tǒng)行業(yè)代表的大盤藍籌股的沉淪有其深刻背景。

　　未來大盤藍籌股是否會被市場重新“關注”，想必與它們所處的行業(yè)在中國經濟戰(zhàn)略轉型期完成轉型以后在中國經濟中的地位有密切關系。如果某些行業(yè)在中國經濟中逐漸被邊緣化，這些板塊便可能成為“死亡”板塊，首批道·瓊斯指數成份股先后從成份股中被剔除可以給我們很多啟示；還有某些行業(yè)在中國經濟中的地位比以前下降，但還是起到很重要的作用，這些板塊依然會受到市場關注，但關注度可能比以前下降，關注度與其在中國經濟中的地位相匹配。

　　六、出現(xiàn)抵抗性反彈行情時要牢記四點

　　目前中國經濟正處于增長模式的戰(zhàn)略轉型中，即由前30年傳統(tǒng)行業(yè)推動經濟增長，向科技、創(chuàng)新等國家提出的“戰(zhàn)略新興產業(yè)”、消費等轉型。也就是說，戰(zhàn)略新興產業(yè)、消費等未來在中國經濟中的地位將上升，傳統(tǒng)行業(yè)在A股市場中的地位將被“戰(zhàn)略新興產業(yè)”，以及未來推動中國經濟增長的行業(yè)所取代。今年以來，“戰(zhàn)略新興產業(yè)”、醫(yī)藥股的超強走勢就是這方面變化的體現(xiàn)，并且這種變化才剛剛開始。

　　在目前這輪高級別的調整行情中，下跌途中的抵抗性反彈將呈現(xiàn)“藍籌股止跌，題材股唱戲”局面。“戰(zhàn)略新興產業(yè)”、醫(yī)藥股，以及新疆、西藏區(qū)域板塊將呈現(xiàn)出很好的彈性，即無論是反彈還是下跌幅度都很大，是A股市場反彈行情很好的待選品種。但參與時要牢記幾點：1、時刻不要忘記風險，因為一旦題材股補跌，殺傷力會很大；2、多數個股并沒有業(yè)績支持；3、尊重趨勢；4、不能“相愛”到永遠，一旦走勢變弱，該分手時堅決分手，不能手軟。